從1～6月的經(jīng)濟增長趨勢看，中國經(jīng)濟已經(jīng)走出V字型反轉(zhuǎn)，顯示應(yīng)對金融危機沖擊的政策已經(jīng)開始產(chǎn)生積極的效果。從全球的經(jīng)濟狀況看，中國經(jīng)濟率先復(fù)蘇的格局基本可以確認。
　　如果說，2009年7月份是美國經(jīng)濟最壞的時期，那么2008年11月份左右則是中國經(jīng)濟最壞的時期，中國經(jīng)濟提前美國8～9個月觸底。如果從環(huán)比指標看，二季度的環(huán)比增長折算為年率可能已經(jīng)接近18％，意味著未來三四季度的增長會較為強勁。
　　目前，中國經(jīng)濟已開始進入政策效果的整固期，下一步的政策重點應(yīng)當強調(diào)推動經(jīng)濟增長的動力主要從政府主導的需求，轉(zhuǎn)換到市場驅(qū)動的需求。應(yīng)該看到，在堅持適度寬松貨幣政策的基調(diào)下，還存在結(jié)構(gòu)性調(diào)整的空間。特別需要關(guān)注正在出現(xiàn)的資產(chǎn)泡沫、高負債比率的地方政府融資平臺、重新迅速增長的國際收支順差，以及寬松的貨幣政策在何時平穩(wěn)退出等問題。
　　　　
　　短期內(nèi)沒有通脹上升壓力
　　
　　2009年以來，物價一直在負增長，農(nóng)產(chǎn)品價格也處于下滑周期。由于農(nóng)產(chǎn)品價格對中國的CPI影響非常大，且許多產(chǎn)業(yè)存在明顯的產(chǎn)能過剩壓力，所以即使信貸投放很快，物價在短期內(nèi)也沒有上升的壓力。
　　但是，這并不是意味著可以對通脹壓力掉以輕心。當前中國的CPI構(gòu)成中，農(nóng)產(chǎn)品及其相關(guān)制品的影響十分顯著。在經(jīng)濟大幅波動時期，CPI的反應(yīng)可能滯后，在2008年中國經(jīng)濟已經(jīng)開始回落時，CPI和PPI還持續(xù)上漲了一段時間。此次經(jīng)濟開始明顯復(fù)蘇，CPI依然還是負增長，這主要是由農(nóng)產(chǎn)品的價格周期及產(chǎn)能狀況等綜合決定的。
　　盡管從同比角度看，通脹壓力可能并不明顯，但是從環(huán)比角度看，通脹的壓力正在集聚，預(yù)計到2009年底，CPI和PPI會先后由負轉(zhuǎn)正。從上一輪經(jīng)濟周期波動的特征看，2004～2008年是起步時期，信貸高速增長推動資產(chǎn)價格上升，但物價保持低水平。隨后，資產(chǎn)價格上升伴隨著經(jīng)濟過熱，加之多種因素和政策驅(qū)動的共同作用，進入物價顯著上漲和經(jīng)濟下滑階段。如果要做類比，上一次的周期波動是有參考價值的。因為在信貸投放增長速度上，這一次顯著高于上一次，而上一次的物價上揚始于豬肉這樣一個短板，這一輪周期的物價上漲，很可能也是從經(jīng)濟運行中的特定短板開始顯著啟動，并帶動其它物價上升。
　　對物價的擔心并不是杞人憂天，因為從全球的趨勢看，發(fā)展中國家的通脹預(yù)期明顯早于發(fā)達國家，預(yù)計東南亞一些國家的通脹水平在2009年底會上升到不低的水平。
　　　　
　　資產(chǎn)泡沫形成條件基本具備
　　
　　房地產(chǎn)市場和股票市場目前的復(fù)蘇和上漲，既有經(jīng)濟基本面顯著復(fù)蘇的驅(qū)動，也有信貸高速投放帶動的流動性驅(qū)動。從目前的情況看，第一階段基本是信心恢復(fù)基礎(chǔ)上的市場恢復(fù)過程，帶有一定的流動性驅(qū)動，接下來的主要驅(qū)動力應(yīng)當逐步轉(zhuǎn)向經(jīng)濟基本面的恢復(fù)帶來的估值驅(qū)動。
　　不過，歷史上資產(chǎn)泡沫的形成，往往也是在基本面迅速恢復(fù)的基礎(chǔ)上，通過過高的流動性、較低的資金成本和寬松的流動性放大了這種樂觀情緒。從國內(nèi)和國際資金流動的趨勢看，資產(chǎn)泡沫形成的條件已經(jīng)基本具備。
　　2009年以來，史無前例的高速信貸投放對經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)的影響可能是多方面的，貨幣投放的傳導渠道是多元化的，不僅僅是農(nóng)產(chǎn)品價格，也包括資產(chǎn)市場。在中國特定的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下，如此大的信貸投放，往往不會被貿(mào)易部門吸收，而可能主要被包括房地產(chǎn)和股票等非貿(mào)易品所吸收，所以更容易形成資產(chǎn)泡沫。貨幣政策應(yīng)當對正在形成的資產(chǎn)泡沫保持警惕，特別是要注意防止銀行資金過度流入資產(chǎn)市場而不是進入實體經(jīng)濟，防止銀行資金過度流入資產(chǎn)市場而承擔資產(chǎn)泡沫的風險。
　　在巨大的信貸投放下，2009年中國的超額流動性指標可能會達到改革開放以來的最高點，預(yù)計可超過16%。與此同時，美國等主要發(fā)達國家的超額流動性指標也創(chuàng)出歷史高點。有了經(jīng)濟復(fù)蘇明朗的大前提，在國內(nèi)流動性及熱錢涌入的推動下，股票市場與房地產(chǎn)市場將繼續(xù)被推高。在寬松的貨幣政策沒有考慮退出及物價沒有顯著上升帶來調(diào)控壓力和資金流向顯著變動之前，資產(chǎn)市場的熱度還將保持。
　　同時，前一階段應(yīng)對危機的一系列項目，地方政府通過投融資平臺大量借貸，推動城市化建設(shè)，為中國應(yīng)對金融危機發(fā)揮了十分積極的作用。但是，地方政府投融資平臺的高負債率及其償債能力成為下一步推進城市化投資的金融瓶頸。
　　目前，全國已有3000多家地方政府的投融資平臺，其中70％以上是縣區(qū)級平臺公司，這些融資平臺通過銀行借貸等多種形式融資，在此次應(yīng)對危機的城市化進程中，負債規(guī)模迅速增加了數(shù)萬億元，這些負債的償還往往依賴于地方政府的土地收入，可能會在客觀上助推土地價格的持續(xù)上漲及房地產(chǎn)的泡沫。
　　　　
　　平衡資產(chǎn)泡沫加劇與加快經(jīng)濟增長的矛盾
　　　　
　　如何平衡資產(chǎn)泡沫加劇與加快經(jīng)濟增長的矛盾呢？筆者建議，通過放松準入門檻的管制、推出創(chuàng)業(yè)板、讓地方政府發(fā)市政債券及擴大對外投資等多種方式平抑資本泡沫產(chǎn)生的速度。同時，在經(jīng)濟平穩(wěn)復(fù)蘇之后及時對貨幣政策基調(diào)進行靈活的微調(diào)，重點在于促進更多的流動性流入實體經(jīng)濟，同時推動經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。
　　第一，應(yīng)放松管制，把大量的流動性引入實體產(chǎn)業(yè)。因為管制，許多無法投資的資金只好流入資本市場，趁現(xiàn)在泡沫還沒有明顯形成，必須把重點從總量的刺激轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)的調(diào)整并放松管制，刺激民間投資的啟動，從而帶來新的增長活力，促進經(jīng)濟的平穩(wěn)復(fù)蘇。放松管制的同時，要積極推動產(chǎn)能過程的消化，真正做到有保有壓。
　　第二，要擴大直接融資比例，發(fā)展本體的資本市場。與龐大的信貸投放相對比的是，目前國內(nèi)市場的直接融資比例太小，這使得整個經(jīng)濟的負債率越來越高。中國處于城市化加快發(fā)展的階段，投資保持相對高的比例是有現(xiàn)實的合理性的，關(guān)鍵是要找到合適的融資渠道來為這種快速推進的城市化融資。
　　中國現(xiàn)在應(yīng)對危機一個很重要的優(yōu)勢就是各級政府推動下的城市化，以及由此帶動的大量基礎(chǔ)設(shè)施投資。一方面地方政府融資平臺負債率居高不下無解，另一方面中國證券化的過程還存在巨大的空間和機會。所以，地方政府融資的瓶頸下一步應(yīng)當靠擴大直接投資來解決。
　　第三，要進一步開放對外投資。大量的貿(mào)易順差總是讓人民幣面臨升值的壓力，因為長期以來，國內(nèi)總是習慣于引進投資，鼓勵投入，限制流出。從目前的發(fā)展階段考慮，在外匯儲備充足的情況下，應(yīng)該讓企業(yè)自己運營?，F(xiàn)在對外投資的增長勢頭非?？?，如果政策調(diào)整得當，從未來的發(fā)展趨勢看，國際收支有條件逐漸達到平衡。
　　第四，促進產(chǎn)業(yè)升級，培育新的產(chǎn)業(yè)增長點。要利用金融危機的時機加速推進城市化，帶來大量新的投資機會。同時，通過放松管制來培育新的增長點，也會為服務(wù)業(yè)等產(chǎn)業(yè)帶來新的增長空間。此次經(jīng)濟復(fù)蘇以來，中國經(jīng)濟從結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出一些積極的變化趨勢。例如，從區(qū)域增長格局看，中西部的增長速度相對要快一些，有利于縮小區(qū)域差距；民間消費需求在房地產(chǎn)和汽車市場的帶動下明顯復(fù)蘇。此外，還要重視低碳經(jīng)濟的發(fā)展，例如要關(guān)注全球新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展等。
　　　　
　　抑制資產(chǎn)泡沫還需更多政策微調(diào)
　　　　
　　當前信貸和貨幣政策的微調(diào)，首先是在堅持適度寬松的政策基調(diào)上進行的。從信貸增長趨勢看，因為此次信貸投放主要是一些期限較長、規(guī)模較大的基礎(chǔ)設(shè)施，因而即使到2010年要進行適當?shù)恼{(diào)整，信貸的增長速度預(yù)計也不會太低。因為完成這些大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要的信貸資金投入可調(diào)整的余地不大，正如 1993年宏觀緊縮之后，隨后幾年的信貸投放增長依然較為迅速。
　　至于對資產(chǎn)泡沫的抑制，則不僅僅需要依靠信貸和貨幣政策的微調(diào)，還需要一些結(jié)構(gòu)性的改革措施，主要如：通過放松管制把充足的流動性引入到實體經(jīng)濟，面對迅速增長的國際收支盈余加大放松對外投資管制的力度并適度調(diào)整匯率，加快企業(yè)的上市步伐以及房地產(chǎn)市場的土地供應(yīng)，等等。另外，資產(chǎn)泡沫的迅速形成，也與中國的投資者可以選擇用于對抗通脹的資產(chǎn)類型太少、金融創(chuàng)新嚴重不足有關(guān)，促使投資者大量集中涌入到股票和房地產(chǎn)市場。
　　
　　宏觀政策主線還是經(jīng)濟平穩(wěn)復(fù)蘇
　　
　　從國內(nèi)來說，適度寬松政策何時退出、以何種方式退出，是一個非常艱難的選擇，需要綜合考慮國內(nèi)外的經(jīng)濟狀況。
　　從方向上看，積極財政政策應(yīng)當重點推動結(jié)構(gòu)調(diào)整，而貨幣政策應(yīng)當更為關(guān)注物價水平。從目前的趨勢看，2009年宏觀政策的主線還是促進經(jīng)濟的平穩(wěn)復(fù)蘇，但是應(yīng)當為經(jīng)濟平穩(wěn)復(fù)蘇之后過于寬松的貨幣政策的逐步退出做好預(yù)案。正如美聯(lián)儲主席伯南克所說，現(xiàn)在開始研究寬松貨幣政策的退出機制，并不意味著寬松貨幣政策基調(diào)就需要馬上退出，但是積極創(chuàng)造相關(guān)的條件來退出過于寬松的貨幣政策，以穩(wěn)定市場的通脹預(yù)期是有積極意義的。
　　從信貸投放、以及M1 和M2的增長趨勢看，信貸投放的平穩(wěn)回落是一個必然的趨勢，但是這并不意味著流動性的大幅緊縮，因為2009年上半年7.37萬億元的信貸投放已經(jīng)處于相當高的水平，即使下半年每個月平均回落到5000億元左右，全年依然可能高達10萬億元，這是一個相當高的增長速度。
　　同時，從目前趨勢看，M1的增長速度在加快，正在趕上M2的增長速度。總體上看，在政策基調(diào)沒有大調(diào)整的前提下，下半年的流動性依然較為寬松。而且從趨勢看，隨著出口的逐步恢復(fù)以及外資的流入，在經(jīng)歷可能的短暫貿(mào)易逆差之后，中國經(jīng)濟在2010年會重新面臨國際收支雙順差的格局，屆時如何應(yīng)對這種雙順差可能帶來的流動性增長，是一個值得及早研究的課題。
　　日前，央行在公開市場發(fā)行了450億元一年期央行票據(jù)，利率與前一周相同，從而結(jié)束了連續(xù)7周的升勢，發(fā)出公開市場微調(diào)結(jié)束的信號。與此同時，28天正回購收益率也與上周持平，為1.18％。據(jù)了解，銀行體系信貸增長速度放緩，是央行暫停在公開市場繼續(xù)進行微調(diào)的原因。圖為央行上海總部。