如何理解新時(shí)代的中國(guó)經(jīng)濟(jì)？安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文撰文從四個(gè)方面進(jìn)行解讀。

       首供給側(cè)改革掩蓋了真實(shí)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，如果沒(méi)有供給側(cè)改革，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可望達(dá)到7.5%；房地產(chǎn)存貨去化大體已經(jīng)完成，長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)投資將提速；工業(yè)企業(yè)的銷(xiāo)售利潤(rùn)雖然已經(jīng)見(jiàn)頂，但是周轉(zhuǎn)率依然可能在2018年有所提升；市場(chǎng)風(fēng)格上，金融去杠桿將大概率持續(xù)，流動(dòng)性將持續(xù)收緊。

       供給側(cè)改革：掩蓋真實(shí)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)

       高善文認(rèn)為，如果沒(méi)有供給側(cè)改革，受到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拉動(dòng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)到7.5%。

       高善文把中國(guó)工業(yè)按照細(xì)分行業(yè)劃分為兩個(gè)部分，第一部分是受到供給側(cè)改革影響的行業(yè)，包括煤炭開(kāi)采、黑色礦開(kāi)采、有色礦開(kāi)采、非金屬礦開(kāi)采、造紙、石化煉焦、化工、化纖、黑色冶煉、有色冶煉、非金屬礦物制品等 11 個(gè)行業(yè)，占規(guī)模以上工業(yè)增加值的比重約為 32%；另一組則是沒(méi)有受到供給側(cè)改革的行業(yè)，占規(guī)上工業(yè)增加值的比重約為68%。

       在2006至2015年間這兩組行業(yè)工業(yè)增加值增速的走勢(shì)是非常同步的，增長(zhǎng)絕對(duì)水平也十分接近。自2016年初供給側(cè)改革實(shí)施以來(lái)，受到供給側(cè)改革影響的行業(yè)工業(yè)增加值增速驟然下降，從 2015 年底 6.3%左右的水平， 大幅減速到目前只有 1%不到的水平，并勉強(qiáng)穩(wěn)定下來(lái)；與此形成鮮明對(duì)比的是，對(duì)照組的工業(yè)增加值增速反而掉頭向上，不斷的加速上升， 從 2015 年底不到 6%的水平，一路加速到 8.8%左右的水平。

       據(jù)此，高善文認(rèn)為，如果沒(méi)有供給側(cè)改革等政策，受影響的行業(yè)和未受影響的行業(yè)工業(yè)增加值增速至少是重疊的，甚至還會(huì)略高于對(duì)照組。

       據(jù)此推算，如果沒(méi)有供給側(cè)改革，中國(guó)的GDP增速將從6.7%一路加速到超過(guò)7.5%。

       此外，2016 年上半年以來(lái)， 經(jīng)濟(jì)在需求層面有非常明顯的周期性恢復(fù)， 由于供給側(cè)改革等政策的影響， 這一趨勢(shì)在增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)上被掩蓋起來(lái)。

       可是需求恢復(fù)的動(dòng)力從何而來(lái)呢？

       和大家通常認(rèn)為的中國(guó)房地產(chǎn)、基建拉動(dòng)需求不同，高善文認(rèn)為，自2015年底以來(lái)，包含了基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)及其他行業(yè)全部投資的中國(guó)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資季度同比增速下降非常確定。同時(shí)，由于固定資產(chǎn)投資增速是名義數(shù)據(jù)， 考慮到過(guò)去兩年工業(yè)品價(jià)格的大幅上行， 如果計(jì)算剔除價(jià)格影響以后的實(shí)際數(shù)據(jù)，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的減速也許會(huì)更顯著。

       這也就是說(shuō)，國(guó)內(nèi)的投資需求處在非常明顯的減速趨勢(shì)中，國(guó)內(nèi)投資并不構(gòu)成需求恢復(fù)的動(dòng)力來(lái)源。而這兩年來(lái)中國(guó)的需求端  增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自于出口的大幅反彈。

       2015 年底以來(lái)，中國(guó)實(shí)際出口增速（剔除價(jià)格因素影響）出現(xiàn)了明顯上升。2015年三季度，實(shí)際出口增速在-4.5%左右，今年三季度實(shí)際出口增速反彈到 4.3%，過(guò)去兩年中實(shí)際出口反彈的幅度接近9個(gè)百分點(diǎn)。

       與此相關(guān)聯(lián)的證據(jù)還有， 全球的工業(yè)生產(chǎn)增速自2016年二季度以來(lái)出現(xiàn)了非常顯著的加速， 目前全球工業(yè)增速已經(jīng)超過(guò)了2014年的高點(diǎn)。

       高善文認(rèn)為，2016年6月份以來(lái)，全球范圍內(nèi)工業(yè)活動(dòng)出現(xiàn)了顯著恢復(fù)，這一恢復(fù)拉動(dòng)中國(guó)出口，進(jìn)而帶動(dòng)了中國(guó)需求的周期性恢復(fù)。但是由于同期供給側(cè)改革的影響，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)上我們沒(méi)有看到情況的明顯改善，經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)被掩蓋起來(lái)了。

       房地產(chǎn)趨勢(shì)：存貨去化過(guò)程已大體結(jié)束

       高善文認(rèn)為，經(jīng)過(guò)幾年的努力，在2016年下半年以后，地產(chǎn)企業(yè)的存貨水平開(kāi)始低于長(zhǎng)期合理的存貨中樞。

       以上市地產(chǎn)企業(yè)為樣本來(lái)看，2011年到2015年底，上市地產(chǎn)企業(yè)的存貨絕對(duì)水平處在歷史上明顯偏高的狀態(tài)。這一時(shí)期的前半段，地產(chǎn)企業(yè)存貨不斷的堆積和上升，到2014年9月份以后，存貨水平開(kāi)始下降， 房地產(chǎn)進(jìn)入去存貨過(guò)程。在2016年下半年以后，地產(chǎn)企業(yè)的存貨水平開(kāi)始低于長(zhǎng)期合理的存貨中樞。到2017年三季度，上市房地產(chǎn)企業(yè)的存貨水平甚至比2009年底的存貨水平還要更低一些。

       從房地產(chǎn)合意存貨水平的角度來(lái)看，當(dāng)非合意存貨低于0時(shí)，存貨明顯偏低，房?jī)r(jià)面臨上漲壓力。

       從全國(guó)范圍來(lái)看，到2017年全國(guó)房地產(chǎn)的存貨水平已經(jīng)處在明顯偏低的狀態(tài)。如果把中國(guó)三、四線城市單獨(dú)拿出來(lái)看，到今年年底，三、四線城市的房地產(chǎn)存貨也已經(jīng)低于長(zhǎng)期合意存貨水平。

       從上述數(shù)據(jù)來(lái)看，高善文認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的存貨去化過(guò)程已經(jīng)大體結(jié)束。短期內(nèi)房地產(chǎn)銷(xiāo)售下行，地產(chǎn)投資也會(huì)隨之下行。但由于房地產(chǎn)存貨水平較低，未來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售一旦出現(xiàn)周期性的恢復(fù)，房地產(chǎn)新開(kāi)工和投資將會(huì)出現(xiàn)更大的反彈和恢復(fù)。

       企業(yè)利潤(rùn)：銷(xiāo)售利潤(rùn)將下行、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于上升通道

       高善文認(rèn)為，2018年工業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)將難有增長(zhǎng)，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將上升。

       企業(yè)的ROE車(chē)可以分解為銷(xiāo)售利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿率三個(gè)因子的乘積，前兩個(gè)因子在宏觀層面上都有確定的意義，大致同通貨膨脹率和產(chǎn)能利用率對(duì)應(yīng)。

       從銷(xiāo)售利潤(rùn)率上看，規(guī)上工業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)率和PPI同比基本上是同漲同跌。

       截止2017年三季度，無(wú)論規(guī)上工業(yè)企業(yè)，還是上市工業(yè)企業(yè)，其銷(xiāo)售利潤(rùn)率都已經(jīng)接近或達(dá)到歷史最好水平。與此相對(duì)應(yīng)的是， PPI環(huán)比同比也處在歷史最高值附近。

       高善文認(rèn)為：

       未來(lái)幾個(gè)月工業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)率、工業(yè)品通貨膨脹進(jìn)一步上升已經(jīng)十分困難，隨著供應(yīng)層面的逐步響應(yīng)，供需之間的動(dòng)態(tài)裂口收窄，工業(yè)品通脹率和工業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)率大概率掉頭向下，轉(zhuǎn)入下行通道，也將對(duì)工業(yè)企業(yè)ROE產(chǎn)生拖累，并對(duì)股票市場(chǎng)相關(guān)板塊基本面產(chǎn)生壓制。不過(guò)，高善文并不認(rèn)為這會(huì)是熊市的開(kāi)始。高善文認(rèn)為，經(jīng)過(guò)三到六個(gè)月的調(diào)整，銷(xiāo)售利潤(rùn)率將回到長(zhǎng)期歷史趨勢(shì)水平，并圍繞該水平隨機(jī)波動(dòng)； 其對(duì)應(yīng)的PPI可能以2%為中樞波動(dòng)。銷(xiāo)售利潤(rùn)率和工業(yè)品通貨膨脹重回歷史低點(diǎn)的可能性應(yīng)該不大。

       從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的角度來(lái)看，2016年下半年以來(lái)，在銷(xiāo)售利潤(rùn)率回升的同時(shí)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也觸底反彈，兩者共同驅(qū)動(dòng)了ROE的抬升，并支撐了權(quán)益市場(chǎng)重心的上移。由于銷(xiāo)售利潤(rùn)率的上升過(guò)程已經(jīng)結(jié)束， 未來(lái)盈利的改善將越來(lái)越多地依賴資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升。

       考慮到當(dāng)前制造業(yè)投資增速仍然很低，因此預(yù)計(jì)在未來(lái)比較長(zhǎng)的時(shí)間里，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速不會(huì)出現(xiàn)顯著加速，可能維持在7%左右，甚至進(jìn)一步下降。

       但銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)應(yīng)該會(huì)更高。未來(lái)一段時(shí)期實(shí)際GDP可能在6.5%左右，對(duì)應(yīng)名義GDP增速大約在9%，工業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售收入增速應(yīng)該不會(huì)低于GDP的增速。

       這一對(duì)比意味著， 目前資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于上升通道中，并形成未來(lái)利潤(rùn)改善的主要支持力量。

       市場(chǎng)風(fēng)格：2018年金融去杠桿大概率繼續(xù)

       高善文認(rèn)為，2018年金融去杠桿將大概率持續(xù)，流動(dòng)性將繼續(xù)“脫虛向?qū)崱薄?/p>

       2017年以來(lái)的情況是，金融去杠桿使得廣譜流動(dòng)性顯著收緊，但與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)周期性的恢復(fù)和供給側(cè)改革改善了上市公司的基本面，市場(chǎng)出清過(guò)程的結(jié)束推動(dòng)了龍頭企業(yè)定價(jià)能力的提升，從而形成基本面與流動(dòng)性反向而行的分化格局。

       從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如果流動(dòng)性的緊縮結(jié)束，風(fēng)格割裂也會(huì)隨之結(jié)束。因此流動(dòng)性趨勢(shì)是看市場(chǎng)風(fēng)格切換的重點(diǎn)。

       2017年以來(lái)流動(dòng)性層面的最重要沖擊因素就是金融去杠桿，即“脫虛向?qū)崱薄?/p>

       上圖中紅線高于藍(lán)線，表明銀行負(fù)債端資金富余，富余的資金轉(zhuǎn)入各類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng)，形成“脫實(shí)向虛”。反過(guò)來(lái)，藍(lán)線高于紅線，銀行負(fù)債端資金不足，資金，從各類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)出，以滿足實(shí)體部門(mén)融資需要，形成“脫虛向?qū)崱薄?/p>

       2014 年年底至 2016 年年底兩年多的時(shí)間里，紅線顯著高于藍(lán)線，顯示資金持續(xù)地“脫實(shí)向虛”。紅線與藍(lán)線之間的裂口面積，即圖中綠色區(qū)域，可以作為“脫實(shí)向虛”程度的一個(gè)定量刻畫(huà)。

       資金的“脫實(shí)向虛”，帶來(lái)了股票市場(chǎng)的大幅上漲，利率債收益率的顯著下行、信用利差的大幅收窄，外匯市場(chǎng)人民幣貶值壓力一定程度上也因此而加劇。

       之后，監(jiān)管開(kāi)始轉(zhuǎn)向，資金被迫“脫虛向?qū)崱?。紅線掉頭向下，藍(lán)線維持高位，裂口反向修復(fù)，圖中表現(xiàn)為黃色區(qū)域，這帶來(lái)廣譜資產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性的驟然收緊。

       金融去杠桿什么時(shí)候結(jié)束？從上圖看，就是黃色區(qū)域至少等于綠色區(qū)域面積，顯然這一過(guò)程尚未結(jié)束，2018年，金融去杠桿大概率不會(huì)結(jié)束，但是去杠桿的速度在邊際上放緩，流動(dòng)性收緊壓力邊際上開(kāi)始減輕。