當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然不如7月那么悲觀，但政策也難以繼續(xù)加碼，不會(huì)有更強(qiáng)的刺激政策出現(xiàn)，因此預(yù)計(jì)各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可能至年底也難見起色，防止資產(chǎn)泡沫的任務(wù)仍然較重。 　　近來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背離的現(xiàn)象突出，給判斷宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況增加難度。例如，7月主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍低迷，持續(xù)下滑，但8月官方制造業(yè)PMI為50.4，創(chuàng)22個(gè)月新高，顯示經(jīng)濟(jì)向好跡象；而7月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)大漲、發(fā)電量強(qiáng)勁，也與低迷的工業(yè)生產(chǎn)和投資下滑態(tài)勢(shì)形成鮮明對(duì)比。
　　如7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11%，增速比6月加快5.9個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)電量同比增速?gòu)?月的2.1%上升至7.2%，但同期規(guī)模以上工業(yè)增加值增長(zhǎng)6%，較6月繼續(xù)回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。而1-7月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比降至8.1%，比1-6月竟然下滑0.9%個(gè)百分點(diǎn)，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策熱度未減的背景之下，投資一路下行，數(shù)據(jù)背離值得關(guān)注。
　　重重迷霧背后的邏輯鏈條是什么？經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)到底是有所企穩(wěn)還是持續(xù)低迷？

　　工業(yè)生產(chǎn)下滑與發(fā)電量、利潤(rùn)提升背離
　　一個(gè)值得關(guān)注度的方面是工業(yè)增加值下滑與發(fā)電量強(qiáng)勁、利潤(rùn)增加背離之謎。數(shù)據(jù)顯示，7月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6%，增速較6月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。然而，7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11%，增速比6月份加快5.9個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)4個(gè)月以來(lái)新高；發(fā)電量與用電量大幅增長(zhǎng)，發(fā)電量同比增速?gòu)?月的2.1%上升至7.2%，用電量同增速?gòu)?月的2.6%上升至8.2%。 　　一般而言，發(fā)電量和工業(yè)生產(chǎn)有很高的正相關(guān)關(guān)系，此次方向性的偏離實(shí)屬反常。對(duì)此現(xiàn)象，統(tǒng)計(jì)局方面給出了三點(diǎn)解釋原因：一是高溫酷暑造成用電量增加，二是洪澇災(zāi)害對(duì)工業(yè)生產(chǎn)有短期不利影響，三是工業(yè)用電量基數(shù)較低。然而，在筆者看來(lái)，上述三個(gè)解釋理和數(shù)據(jù)仍然存在背離之處，解釋力較弱。
　　第一個(gè)理由是高溫酷暑造成用電量增加。誠(chéng)然，高溫對(duì)居民用電和服務(wù)業(yè)用電會(huì)產(chǎn)生較大影響，也正因如此，7月城鄉(xiāng)居民電力消耗同比增速?gòu)?月的5.4%加速至9.6%，第三產(chǎn)業(yè)電力消耗同比增速?gòu)?月的8%加速15.3%。但由于居民用電和第三產(chǎn)業(yè)用電量只占全部用電量的25.6%，測(cè)算下來(lái)，居民和第三產(chǎn)業(yè)由于高溫增加的用電量只對(duì)全體用電增量貢獻(xiàn)了1.5個(gè)百分點(diǎn)，難以將用電量5.6個(gè)百分點(diǎn)的提升簡(jiǎn)單歸因于此。
　　當(dāng)然，有解釋認(rèn)為，第二產(chǎn)業(yè)用電增量中也有高溫因素，如今年第二產(chǎn)業(yè)用電量同比增速?gòu)?月的1.4%加速至6.9%，其中工業(yè)用電量增速?gòu)?.4%加速至6.9%，制造業(yè)用電量增速?gòu)?.5%加速至4.9%。但筆者認(rèn)為，還無(wú)法將上述第二產(chǎn)業(yè)用電量增加歸因于高溫所致，畢竟對(duì)比以往年份，可以發(fā)現(xiàn)2010年7月曾是近年同期溫度最高的年份，但2010年二產(chǎn)業(yè)用電量則與今年明顯不同，7月同比增速?gòu)?月的15.8%放緩至15.4%，其中工業(yè)用電量增速?gòu)?5.7%放緩至15.4%，制造業(yè)用電量增速?gòu)?9.8%放緩至15.7%。
　　第二理由是部分地區(qū)洪澇災(zāi)害對(duì)工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生了一定影響。然而，根據(jù)分析受災(zāi)省份工業(yè)生產(chǎn)后發(fā)現(xiàn)，各省的受災(zāi)情況和工業(yè)生產(chǎn)減速情況并不完全匹配。例如，根據(jù)民政部發(fā)布的7月災(zāi)情分析報(bào)告，河北，湖北，安徽，河南受災(zāi)情況較重，而這四個(gè)省的工業(yè)增加至都只有輕微的減速，分別為5.1%、8.3%、7.7%、7.6%，比6月回落了0.1、0、1.4和0.6個(gè)百分點(diǎn)。湖南，貴州，江西，吉林，北京，四川等受災(zāi)區(qū)，7月工業(yè)增加值增速甚至高于6月增速。而減速幅度最大的幾個(gè)省卻并非受災(zāi)區(qū)，如新疆、西藏、海南分別7月工業(yè)增加值分別下降7、4.5、2.6個(gè)百分點(diǎn)，無(wú)法用洪澇災(zāi)害的負(fù)面影響解釋。 　　第三個(gè)理由是基數(shù)效應(yīng)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，去年7月發(fā)電量同比減速2.02%。但是否是是由于低基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致今年7月發(fā)電量有較大增幅？筆者仍然存有疑惑，根據(jù)能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2015年7月發(fā)電量為5090億千萬(wàn)時(shí)，2014年7月發(fā)電量為5050億千瓦時(shí)，按此計(jì)算，同比增速增加0.8%，與公布的-2.02%存在出入。當(dāng)然，其中可能季節(jié)性調(diào)整等處理，但缺乏透明度的數(shù)據(jù)，讓人不免對(duì)低基數(shù)效應(yīng)的解釋產(chǎn)生疑問(wèn)。 　　此外，從行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，27個(gè)行業(yè)中，18個(gè)行業(yè)工業(yè)增加值增速上升，消費(fèi)升級(jí)方向的新興產(chǎn)品產(chǎn)銷兩旺。例如，1-7月，新能源汽車同比增長(zhǎng)94.6%，運(yùn)動(dòng)型多用途乘用車（SUV）增長(zhǎng)37.7%，碳纖維增強(qiáng)復(fù)合材料增長(zhǎng)36.7%，太陽(yáng)能電池增長(zhǎng)26.4%，工業(yè)機(jī)器人增長(zhǎng)27.2%，手機(jī)增長(zhǎng)23.8%，光纖增長(zhǎng)31.3%。同時(shí)，高附加值行業(yè)成長(zhǎng)勢(shì)頭良好。1-7月，雷達(dá)及配套設(shè)備制造同比增長(zhǎng)61.5%，電車制造增長(zhǎng)39%，航空航天器及設(shè)備制造增長(zhǎng)24.2%，核輻射加工增長(zhǎng)18.8%，通信設(shè)備制造增長(zhǎng)18.5%，核燃料加工增長(zhǎng)16.1%，電池制造增長(zhǎng)16%。

　　投資持續(xù)下滑應(yīng)剔除遼寧異常樣本影響
　　此外，固定資產(chǎn)投資的持續(xù)回落也與當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)有所出入。數(shù)據(jù)顯示，7月固定資產(chǎn)投資顯著回落，累計(jì)同比由6月的9%降至8.1%，增速為1999年以來(lái)的最低水平。然而，筆者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)下固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)實(shí)際上，很大程度上被遼寧省異常的巨幅下跌所扭曲。
　　例如，今年上半年，遼寧省累計(jì)固定資產(chǎn)投資同比下降58.1%，而相比于金融危機(jī)以來(lái)，遼寧省固定資產(chǎn)投資曾一度高達(dá)60%的增長(zhǎng)率，遼寧固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)自2015年便出現(xiàn)斷崖式下滑。這其中原因，有其自身經(jīng)濟(jì)下滑的因素，也有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)擠水分的原因。例如，遼寧省固定資本形成與固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)占GDP比重在2006年之前曾高度吻合，但在2008-2014年差距逐步拉大，直到2014年以后，二者差距有逐步縮小，固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)異常波動(dòng)給分析投資真實(shí)情況帶來(lái)困擾。 　　相比之下，除遼寧省以外，今年其他省份固定資產(chǎn)投資在各地政府財(cái)政刺激發(fā)力的背景下，增速有所反彈。從全國(guó)整體情況來(lái)看，遼寧異常樣本數(shù)據(jù)擾亂了其他省市的整體趨勢(shì)，剔除遼寧省大幅負(fù)增長(zhǎng)后，二季度全國(guó)固定資產(chǎn)投資（除遼寧?。┍３至讼鄬?duì)的穩(wěn)定，從這個(gè)角度來(lái)講，當(dāng)前固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)或在穩(wěn)增長(zhǎng)措施作用下，已有企穩(wěn)跡象。 　　低迷信貸數(shù)據(jù)還需考慮債務(wù)置換的影響
　　除此以外，7月信貸數(shù)據(jù)同樣值得關(guān)注。7月人民幣貸款增加4636億元，同比少增1.01萬(wàn)億元。其中，非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款減少26億元，住戶部門貸款增加4575億元。如果按此數(shù)據(jù)，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)幾乎沒(méi)有信貸需求，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)十分疲軟。但實(shí)際上，筆者認(rèn)為，解讀信貸數(shù)據(jù)還需考慮政府債務(wù)置換的影響，今年政府債務(wù)置換超過(guò)5萬(wàn)億，月平均也有4000-5000萬(wàn)億，且月度置換額度波動(dòng)較大?？紤]到地方政府債務(wù)置換對(duì)月度信貸數(shù)據(jù)的影響，預(yù)計(jì)7月信貸情況未必會(huì)如負(fù)增長(zhǎng)顯示的那般負(fù)面。 　　綜上，筆者認(rèn)為，在分析當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)，有必要結(jié)合多項(xiàng)數(shù)據(jù)綜合做出解讀。例如，考慮實(shí)際工業(yè)生產(chǎn)情況時(shí)，工業(yè)增加值數(shù)據(jù)與發(fā)電量數(shù)據(jù)、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)有方向性偏離，從數(shù)據(jù)來(lái)看，工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的積極因素增多、新動(dòng)能加快蓄積的基本面未變，高端細(xì)分行業(yè)增加值仍然保持較高增速，實(shí)際的工業(yè)生產(chǎn)情況不至于如持續(xù)下滑的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)那樣悲觀。同樣，剔除遼寧異常樣本數(shù)據(jù)后的全國(guó)固定資產(chǎn)投資，以及考慮債務(wù)置換因素下的信貸數(shù)據(jù)，當(dāng)前投資與信貸數(shù)據(jù)也可能會(huì)比實(shí)際數(shù)據(jù)要略好一些。
　　從這個(gè)角度而言，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行并沒(méi)有早前工業(yè)增加值、投資數(shù)據(jù)顯示的那樣悲觀，這從8月PMI反彈便可以看出。但是，風(fēng)險(xiǎn)不容小視。一方面經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍然突出，房地產(chǎn)一二線城市異?；鸨?，房?jī)r(jià)持續(xù)攀升，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有擠出效應(yīng)，也在下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，加大了資本流出和匯率貶值的壓力。
　　另一方面，政策的空間在減少。7月財(cái)政一般支出同比增長(zhǎng)從6月的20%驟降至0.3%，M2增速?gòu)?月的11.8%降至10.2%，新增人民幣貸款同比下降68.7%，財(cái)政、貨幣、信貸的走弱亦是7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑的重要原因。
　　下半年考慮到貨幣政策方面，由于國(guó)內(nèi)面臨著房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，海外也存在著美聯(lián)儲(chǔ)加息與人民幣貶值與資本流出的預(yù)期，貨幣政策寬松程度不如上半年，預(yù)計(jì)下半年央行不會(huì)降息降準(zhǔn)，仍將以定向支持為主。而財(cái)政政策方面，今年財(cái)政支出發(fā)力較早，上半年就罕見的出現(xiàn)赤字，預(yù)示著下半年空間有限，7月全國(guó)財(cái)政一般支出同比僅增0.3%，中央本級(jí)則下降7.4%，或已是有所征兆。
　　總之，筆者認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然不如7月那么悲觀，但政策也難以繼續(xù)加碼，不會(huì)有更強(qiáng)的刺激政策出現(xiàn)，因此預(yù)計(jì)各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可能至年底也難見起色，防止資產(chǎn)泡沫的任務(wù)仍然較重。在此背景下，加快供給側(cè)改革，從化解過(guò)剩產(chǎn)能、處理僵尸企業(yè)、依靠市場(chǎng)力量促進(jìn)國(guó)企、民企公平競(jìng)爭(zhēng)、減少行政審批、推進(jìn)城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略、以及提高居民社會(huì)保障等方面加速改革，才是避免陷入中等收入陷阱，重拾經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的必然要求。
　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理, 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院客座教授，中國(guó)新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)50人論壇成員。)